Aktieanalys av Realty Income

Disclaimer: Jag äger aktier i bolaget sedan tidigare.

Fastighetsbolaget Realty Income grundades 1969 USA och som är noterat på NYSE, New York Stock Excange. Bolaget äger fastigheter (oftast fristående) som hyrs ut under väldigt lång tid, ofta 10 - 20 år, till verksamheter som bedöms som konkurrenskraftiga, alltså verksamheter som inte kommer drabbas negativt av digitaliseringen.

Affärsidén ska redan från från start ha varit att aktieägarna ska erhålla ett stadigt och stabilt kassaflöde från fastigheter. Bolaget har blivit känt bland utdelningsinvesterare i Sverige just för att de delar ut pengar till aktieägarna månadsvis.

Bolaget värderas till nästan 15 miljarder dollar (120 miljarder SEK) vilket är i samma storleksordning som Autoliv (innan uppdelning) eller Stora Enso. Som en jämförelse med svenska börsnoterade fastighetsbolag är Fabege värderat till 28,7 miljarder SEK, Castellum till 36,9 miljarder SEK, Wallenstam 24,7 miljarder SEK och Balder till 38,4 miljarder SEK.

Ingen skatt och månadsvisa utdelningar?

Innan vi ger oss in på själva bolagsanalysen krävs en genomgång av hur amerikanska skatteverket betraktar bolagets verksamhet och hur det kommer sig att bolaget kan dela ut pengar varje månad när svenska bolag delar ut en gång per år.

Realty Income är en så kallad REIT, Real estate investment trust, bästa beskrivningen på svenska är sannolikt "fastighetsfond" (i alla fall enligt Wikipedia). En REIT beskattas annorlunda jämfört med ett vanligt bolag. Bolaget slipper nämligen beskattning av vinsten helt och hållet, förutsättningen för detta är att bolaget ska dela ut minst 90 % av sin beskattningsbara vinst till sina aktieägare. Genom detta upplägg beskattas endast aktieägarna för denna utdelning och man slipper på detta sätt dubbelbeskattning genom att bolaget och aktieägarna beskattas för samma vinst. Förklaringen med att minst 90 % av vinsten delas ut är en förenkling då det finns fler parametrar än bara denna som skatteverket tittar på.

En REIT är (en förenklad jämförelse givetvis) beskattningsmässigt jämförbar med ett svenskt investmentbolag, exempelvis Investor. Investors innehavsbolag tjänar pengar och redovisar en vinst som beskattas med 22 % (bolagsskatten sedan 2013). Sedan delar dessa bolag ut pengar till sina ägare (däribland Investor) som i sin tur redovisar en vinst som beskattas på samma sätt, och sedan delar Investor ut dessa pengar till sina aktieägare som också beskattas för denna utdelning, således en trippelbeskattning. Om man däremot är ett investmentbolag (som Investor är) slipper man beskattning nr 2 varpå "endast" en dubbelbeskattning uppstår. Som kuriosa i sammanhanget kan nämnas att Lundbergföretagen INTE utgör ett investmentbolag, så där uppstår en trippelbeskattning.

Man behöver alltså inte bli rädd om man ser att en REIT delar ut en väldigt stor del av sin vinst då detta är ett av villkoren för att slippa betala skatt.

Hur kan det komma sig att bolaget delar ut pengar varje månad då, när de flesta bolag i Sverige delar ut pengar en enda gång per år? I Sverige godkänns den föreslagna utdelningen av aktieägarna, alltså genom en årsstämma, därför beslutas utdelningen för 2017 års verksamhet på årsstämman som hålls 2018 varpå föregående års vinst delas ut. I USA däremot är det styrelsen som beslutar om utdelningar, därför kan beslut om utdelning tas löpande under året där innevarande års vinst delas ut.

Givetvis kan man ifrågasätta hur rationellt det är att dela ut pengar löpande varje månad. Jag som aktieägare tycker att det är jättekul att få in pengar på kontot varje månad, men utdelning är så klart förknippat med en kostnad vilket betyder att det finns mer pengar att dela ut om man gör det färre gånger per år.

Triple net lease

Realty Income hyr ut sina fastigheter via "triple net lease" vilket innebär att hyresgästen utöver hyran för fastigheten också står för tre olika kostnader, nämligen:

• Fastighetsskatt
• Fastighetsförsäkringen
• Fastighetsunderhåll

Detta upplägg resulterar i en lägre hyresnivå än vad ett "vanligt" hyresavtal medför, men upplägget ger också en stabilare och mer förutsägbar intäkt för fastighetsbolaget till en lägre risk. De skador och oförutsedda händelser som kan tänkas inträffa kommer att drabba hyresgästen och inte fastighetsägaren.

Realty Incomes fastigheter

Från att bolaget köpte sin första fastighet år 1970 (en Taco-Bell restaurang) äger bolaget idag lite drygt 5 000 fastigheter, fördelade i 49 stater (i USA) samt i Puerto Rico. Det totala värdet av fastigheterna uppgår till lite drygt 14,6 miljarder USD och hyrs ut till 251 kommersiella hyresgäster.

Verksamheten tuffar hela tiden på och i tredje kvartalet 2017 investerade 265 miljoner dollar i 56 nya fastigheter. Vakansen under samma kvartal låg på låga 1,7 %. Det innebär att av samtliga fastigheter står ca 85 utan hyregäster.

Realty Income hyr ut sina fastigheter med relativt långa hyreskontrakt. Den genomsnittliga hyreskontraktet sträcker sig till 9,6 år. Detta gör att intäkter blir förutsägbara och ger bolaget gott om tid att planera och lägga långsiktiga strategier.

Realty Incomes hyresgäster

Här kommer en snabb genomgång av de tio största hyresgästerna, med hyresgästens andel av de totala intäkterna angivet i %.

Walgreens, 203 fastigheter, 6,6 %
Walgreens är USAs näst största apotekskedja. Jag är inte helt införstådd i hur apoteksmarknaden i USA fungerar, men kan känna att detta är en bransch som skulle kunna förändras framöver. Det är framför allt 2 olika trender som kan skada bolaget, dels att livsmedelsbutiker börjar implementera apoteksverksamhet i sina butiker (som exempelvis ICA gör i Sverige, bekvämt att handla allt på ett ställe) och dels onlinehandel, att man snabbt och enkelt via e-recept eller receptfritt kan beställa preparat direkt hem till dörren, är man sjuk eller i behov av medicin kan man kanske tänka sig att betala lite extra för leveransen?

Givetvis har Walgreens fördelar också, men jag ser främst risker i detta fall. Om jag har rätt och om Walgreen försöker föregå denna utveckling och växla över från de 203 fastigheterna ovan till köpcenter leder sannolikt till en annan hyresvärd än Realty Income. Att växla över till logistikcenter kan mycket väl leda till att Realty Income förblir hyresvärd, men sannolikt krävs nya lokaler, i billigare läge, med bättre logisk placering för utleveranser från lagret. Dock verkar ju köpcentrumens glans falnat och dragningskraft på kunderna upphört då det i Sverige titt som tätt skrivs om "köpcentrumdöden" i USA.

Walgreen har totalt över 8 100 butiker, vilket gör att Realty Income är hyresvärd för färre än 2,5 % av butikerna. Positivt då Walgreen får sämre förhandlingsläge mot Realty, samtidigt som Realty har god tillväxtpotential om Walgreens gillar hyresupplägget med Realty.

FedEx, 43 fastigheter, 5,2 %

FedEx är väl vad man kan kalla för ett logistik & transportbolag. Bolaget bedriver bland annat hemleverans från e-handelsbolag, således känns det som att man ligger bra till i den pågående trenden med e-handel. Finns det någon risk i att bolaget kommer växa ur sina befintliga lokaler och vid övergången till större lokaler välja en annan hyresvärd än Realty Income? Å andra sidan är fastigheterna man hyr av Realty Income sannolikt redan mycket stora då det endast rör sig om 43 fastigheter men att detta ändå motsvarar hela 5,2 % av Realty Incomes samlade intäkter.

FedEx känns som ett framtidssäkert företag!

LA Fitness, 53 fastigheter, 4,1 %

La Fitness är en gymkedja, något som känns väldigt "inne" just nu. Det är mycket trendigt att äta någon obskyr diet och lägga upp instagrambilder från gymmet. Jag har svårt att göra en bra bedömning för hur framtidssäker verksamheten är, om det blir supertrendigt att träna "utomhus nära naturen" om några år kommer detta sannolikt drabba La Fitness mycket hårt, en spekulativ gissning är att stora intäkter kommer från kunder som köper årskort utan att egentligen besöka gymmet (baserat på nyårslöften här i Sverige). Klockrena intäkter som inte genererar slitage på omklädningsrum, träningsmaskiner, leder till trängsel osv. Jag noterar också att det finns fler gymkedjor som hyresgäster hos Realty Income.

Dollar General, 525 fastigheter, 4,0 %

Dollar General är en butikskedja likt Dollar Store eller ÖoB här i Sverige. Bolaget har totalt över 13 000 butiker i USA. Utan att titta närmare på det känns verksamheten ganska robust.

Dollar Tree / Family Dollar, 456 fastigheter, 3,6 %

I princip ingen skillnad mot Dollar General enligt ovan, även detta bolag har totalt över 13 000 butiker.

AMC Theatres, 31 fastigheter, 3,6 %

AMC är en biografkedja med den största marknadsandelen i USA och sedan 2016 också den största kedjan i världen. I USA (enda marknaden som är relevant i detta fall då det bara är där man hyr lokaler av Realty Income) har man totalt över 8 000 biodukar i fler än 650 biografer. Biografer är en bransch som tenderar att gå bra oavsett konjunktur.

Circle K, 298 fastigheter, 2,5 %

Circle K är väl inte verksamma inom en framtidsbransch direkt. Man bygger upp sin verksamhet kring försäljning av drivmedel, idag huvudsakligen bensin och diesel samt diverse kringtjänster till bilar men man har också butiker där man säljer enklare mat, fika samt har toaletter mm. Oavsett hur privatbilismen utvecklas i framtiden kommer det finnas ett behov av dessa lokaler, på just den plats där dessa står idag. Oavsett om hyresgästen heter Circle K, Vattenfall eller är en "Hydrogen fueling station". Vad jag menar är att bilism sannolikt kommer finnas kvar i all överskådlig framtid. Oberoende av vad bilarna har för energilagring (fossila bränslen, batterier eller bränseceller) kommer bilarna behöva fylla på energi vid något tillfälle (kraftöverföring via induktion från vägbanan verkar inte slå igenom direkt). Lokalerna som Realty Income äger och hyr ut är redan belägna på strategiska platser. Elbilisten vill inget hellre än att parkera under tak, koppla in bilen för laddning och kunna handla lite fika och gå på toa. Även självkörande bilar kommer att behöva stanna då människorna inne i bilen fortfarande är beroende av att stanna och sträcka på benen.

Är jag kanske lite väl positiv nu? Givetvis finns det risker mot denna typ av verksamhet, kanske finns det allt för många olika bensinmackar i dag och vissa kanske måste stänga. Men denna problematik föreligger redan idag med låga marginaler på drivmedlet och mycket fokus på omkringförsäljningen. Branschen är således redan van vid tuffa tag och svåra förutsättningar. En lågkonjunktur kommer givetvis slå hårt mot branschen, men det gäller för övrigt alla andra branscher också.

Walmart, 40 fastigheter, 2,4 %

Walmart är en riktig gigant. Inte bara sett till USA utan dessutom globalt sett. Man är en detaljhandelskedja med mer än 2,3 miljoner anställda, har fler än 11 000 butiker och bedriver verksamhet i 27 länder. Bolaget har fått tuff konkurrens från Amazon, men man kontrar genom att bygga upp sin egen onlineverksamhet samtidigt som man fortsätter sälja bra i sina butiker. Jag har egentligen inte så mycket mer att notera om bolaget, mer än att det är enormt stort, med alla för- och nackdelar som det innebär.

BJ´s Wholesale clubs, 15 fastigheter, 2,2 %

Jag har ärligt talat aldrig hört talas om detta bolag tidigare. Bolaget grundades 1984, och består idag av 200 varuhus fördelade i 15 delstater och man sysselsätter ca 25 000 anställda. BJ´s affärsmodell är att sälja stora kvantiteter av märkesprodukter, ursprungligen startade man som en "REA-butik" (jag får känslan av ett amerikanskt ÖoB som ursprungligen köpte in stora volymer till lågt pris men som idag växt till något större och som breddat sitt sortiment).

Treasury Wine Estates, 17 fastigheter, 2,1 %

Detta är faktiskt en australiensisk vinproducent. Ursprungligen var man en del av bryggerikoncernen Foster´s Group, men efter en uppdelning av bolaget 2011 (som en följd av att vindivisionen underpresterat) bildades Treasury Wine Estates som ett eget bolag. En turbulent tid följde för bolaget, men 2015 köpte man vinverksamhet från Diageo (Diageo återfinns i min egen portfölj) samtidigt som man försökt att fokusera sin verksamhet till lönsamma marknader (huvudsakligen Asien). Det enda vinet jag känner igen från producenten är Lindeman´s. Vad gäller Treasury Wine Estates som hyresgäst är jag inte helt imponerad, den korta historik som bolaget har verkar kantat av turbulens och ständig förändring. Huruvida de 17 fastigheterna består av butiker, kontor eller vinproduktion vet jag inte. Gissningsvis rör det sig om vinproduktion då vinerna i sig sannolikt uteslutande säljs hos andra återförsäljare och kontoren borde huvudsakligen vara belägna i Australien (det borde inte finnas 17 kontor i USA...). Baserat på detta resonemang känns det dock som en bättre hyresgäst, även om man väljer att avyttra delar av sin tillverkning borde köparen av denna vara intresserad av att ta över och fortsätta bedriva verksamhet i de aktuella lokalerna. Så klart finns det risker i att det finns en överkapacitet för vinproduktion i USA och att några producenter framöver riskerar att lägga ner sin verksamhet, denna risk är omöjlig att bedöma och sannolikt finns det större risker i att investera i Realty Income. En positiv aspekt i sammanhanget är att folk inte slutar konsumera alkohol i lågkonjunkturer...
De 10 hyresgästerna ovan är också de enda som enskilt utgör mer än 2 % än intäkterna. Totalt svarar de största 10 hyresgäster för 1681 fastigheter (33 % av samtliga fastigheter) och 36,3 % av intäkterna.

Realty Incomes belåning

Jag är inte helt van vid de begrepp som går att återfinna i amerikanska bolagsrapporter, men jag gör ändå ett försök till att försöka göra en liten djupdykning i siffrorna.

Fixed charge coverage ratio (FCCR)
Bolagets FCCR anges till 4,7 vilket är den högsta nivån i bolagets historia. Vad detta innebär är förmågan att betala fasta kostnader så som räntekostnader och leasingkostnader. Summan beräknas fram som årets vinst minus räntor och skatt dividerat med fasta kostnader och ränta.

För att jämföra med krisåren var FCCR 2,7 i slutet av 2009 och 2,7 i slutet av 2010 (alltså samma).

Belåningsgrad (ungefärlig)

Den mark och de fastigheter som bolaget redovisade i slutet av år 2016 uppgick till ett värde av 13,8 miljarder dollar. Man hade också lite cash, goodwill och annat krimskrams som jag väljer att bortse ifrån.

Vid samma tillfälle uppgick den totala skulden till 6,4 miljarder dollar vilket resulterar i en total belåningsgrad på 46 %.

Aktien

Det verkar finns en konstant utspädningseffekt i bolaget då de hela tiden utfärdar och säljer nya aktier. Den 30 september 2017 fanns 281 778 537 aktier i bolaget, men den 21 december 2016 fanns endast 260 168 259 aktier i bolaget. På 9 månader har alltså antalet aktier i bolaget ökat med 8,3 %, en mycket kraftigare ökning än vad jag tidigare känt till. Med viss reservation för att jag inte känner till upplägget i detalj, så är min uppfattning att bolaget delar ut hela (eller kanske ibland mer än hela) vinsten till aktieägarna, detta för att slippa betala någon skatt. Dock behöver bolaget växa, för att kunna öka hyresintäkterna framöver för att klara av det uttalade målet att över tiden öka sina utdelningar. För att göra detta "trycker" man nya aktier som man säljer till marknaden (som en ständigt pågående nyemission) varpå man erhåller nytt kapital att köpa nya fastigheter för. Utöver denna "intäkt" ökar man över tiden dessutom hyresnivån på befintliga fastigheter, så en viss ökning därifrån föreligger också.

Man verkar (enligt Q3-rapporten -17) ha bemyndigande att öka antalet aktier till totalt 370 100 000 aktier. Från nivån 30 september 2017 innebär detta en möjlig ytterligare utspädning av antalet utestående aktier med hela 31 %.

Vad innebär egentligen ovanstående? Är det en fördel eller en nackdel för mig som aktieägare i bolaget att antalet aktier hela tiden ökar?

Marknadsföring av den egna aktien

Oavsett om jag går in på bolagets hemsida eller läser i dess årsrapporter så slås jag av hur bolaget verkar lägga väldigt mycket energi på att marknadsföra den egna aktien. Jag upplever alltså att energin läggs på att få mig, som potentiell investerare, att vilja köpa aktier i bolaget. Precis som om bolaget i själva verket bedriver verksamheten att sälja aktier och inte att hyra ut lokaler.

Gissningsvis beror detta på att bolaget faktiskt är beroende av att sälja aktier, för att få in nytt kapital, för att kunna köpa fastigheter, för att öka resultatet, för att lyckas höja utdelningen per aktie. Den höjda utdelningen per aktie nyttjas sedan för att på nytt marknadsföra ytterligare försäljningar av aktier.

Eller är jag helt ute och cyklar i denna analys? Du som är insatt och har bättre kunskap i vad bolaget Realty Income pysslar med får mer än gärna dela med sig genom att lämna en kommentar till detta inlägg. Det är sannolikt fler än jag som vill veta mer om detta.

Kassaflöde

Nettovinsten för verksamhetsåret 2016 blev "AFFO" (Adjusted funds från operations) 2,88 dollar per aktie (en ökning med 5 % från föregående år). Min första tanke när företaget presenterar denna siffra är att jag omedelbart vill leta vidare efter en siffra motsvarande "net income per share", alltså en ren vinst utan några justeringar eller dylikt. Men efter att ha läst om AFFO på "investopedia" verkar det som att just detta mätvärde verkar vara det bästa när man räknar på en REITs förmåga att dela ut pengar i framtiden.

Den årliga utdelningen per aktie för år 2016 anges till 2,43 dollar, vilket  i årsrapporten beräknas genom att multiplicera den angivna utdelningen i december med 12, den faktiska utdelningen för år 2016. Genom att gå in på Nasdaqs hemsida kan jag se vilka faktiska utdelningar som gjorts för 2016 och summera dessa till 2,403 dollar per aktie.

2,403 / 2,88 ger att bolaget delar ut 83 % av AFFO.

Utöver AFFO redovisas också FFO (man stryker alltså ordet adjusted) och detta värde anges också till 2,88 dollar per aktie.

Vill man veta mer om AFFO och FFO kan man läsa om detta på sidorna 81 & 82 i årsredovisningen för 2016.

(En spännande upptäckt när jag gjorde denna jämförelse var att ordet "earning" förekommer 19 ggr i årsrapporten från 2016 och att ordet "dividend" förekommer 172 ggr, ett ganska tydligt fokus från företagsledningen.)

Köp eller inte köp?

Så, vad blir egentligen slutsatsen av denna analys? Efter allt svammel ovan vore det på sin plats att landa i en konkret och tydlig slutsats.

Tyvärr har jag varit väldigt positiv till bolaget sedan tidigare, och hade redan innan denna analys bestämt mig för att köpa ytterligare aktier i bolaget. Så här efter analysen är istället magkänslan att hålla mig borta från bolaget. Det finns lite för många frågetecken kring antalet aktier och den marknadsföring av den egna aktien som bolaget bedriver. Om allt går vägen, ekonomin tuffar på, stadigt ökande vinster kan uppvisas osv, så tror jag att bolaget kommer gå väldigt bra framöver.

Däremot om saker börjar gå fel, en betydande hyresgäst börjar få problem, höjda räntor leder till lägre aktiekurs som i sin tur leder till att ett ökat antal aktier måste säljas för att få in behövt kapital vilket i sin tur leder till att utspädningen blir kraftigare än vinstökningen. Innan vi vet ordet av det minskat vinsten per aktie och bolaget kanske måste ta större lån för att bekosta en ökad utdelning. För utan en ökad utdelning blir det svårt att sälja ännu fler aktier, osv. En ond spiral. Eller ett pyramidspel?

Bolaget klarade dock av alla händelser kring 2008/2009 utan att detta störde verksamheten (eller för den delen utdelningen). När man öppnar 2009 års årsrapport beskrivs läget som en enda stor utdelningsfest, man firar 40 år som utdelande bolag, vinsterna ökar, utdelningarna ökar, allt är frid och fröjd. Att lyckas med en sådan bedrift, i USA, under modern tids största (kombinerade) skuld/fastighetskris säger ju ändå något om att bolaget står pall för yttre påfrestningar. Sannolikt hade jag kunnat identifiera bolag som såg påtagligt stabilare ut än just Realty men som råkade mer illa ut och kanske var mer nära att gå i konkurs 2008.

Så jag är inte helt säker ännu.

För mig råder det delade meningar kring bolaget.

Jag måste fundera lite mer, och få smälta vad jag läst och studerat kring detta bolag.

Jag får lov att återkomma i ärendet.

Jag har också skrivit om bolaget tidigare, se detta inlägg.